Это означает, что многие самостоятельные розничные инвесторы больше не тратят значительное количество времени на то, чтобы как следует оценить характеристики конкретных фирм. Большинство инвесторов прекратило вкладывать в людей; то есть они больше не учитывают ценности и поведение тех, кто руководит компаниями. Мы считаем, что это неправильно. Огромное значение имеет не только то, во что вы инвестируете, но и то, кто руководит компаниями, в которые вы инвестируете. Вопрос «Кто будет командовать парадом?» остается важнейшим для инвестора, поскольку фактор лидерства значительно влияет на деятельность компании.
Кто руководит компанией? Каковы их ценности? Как они ведут свой бизнес? Фонды прямых инвестиций постоянно задают эти вопросы, хотя их средние показатели заставляют предположить, что они часто получают неверные ответы. Те же вопросы волнуют и организации, занимающиеся управлением денежными средствами. Увы, большинство розничных инвесторов не знает, как правильно задавать такие вопросы и как находить ответы.
Интересно, что определенная ответственность за современное игнорирование человеческого фактора при осуществлении инвестиций в акции лежит на инвестиционных моделях Тобина и Марковица. Их классические модели базировались на двух важнейших переменных: средний ожидаемый доход, который можно было бы получить с активов, и среднеквадратическое отклонение показателей этого дохода. Оба исследователя не беспокоились о личности или ценностях руководителей компаний, чьи финансовые активы анализировали. Тобин и Марковиц пренебрегли всеми трудностями в этом отношении, предположив незначительность данных факторов при прочих равных условиях, что в очень многих случаях является фундаментом экономической теории. То есть они оставляли константными большое количество переменных, таких как управленческие способности и ценности, подразумевая, что эти факторы не имеют решающего значения.
Работа Марковица и Тобина была новаторской и, безусловно, заслужила Нобелевскую премию, потому что их теория легла в основу современного портфельного анализа и широко известной модели оценки капитальных активов. Уолл-стрит просто влюбилась в их формулы и приняла их взгляд на вещи. Конечно, важно знать, какие фирмы приносили наибольший средний доход в прошлом и насколько изменчивыми были эти показатели. Однако портфельный анализ вряд ли поможет, если мы захотим понять, когда лидеры Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) или Nasdaq достигнут своего предела и застопорятся в решении управленческих вопросов, связанных с быстрым ростом и расширением.
Исходя из удивительной эффективности Caterpillar, мы смогли бы собрать портфель фирм для инвестирования, опираясь на сходные показатели роста и повышения стоимости активов. Однако, как нас постоянно предупреждают в телевизионной рекламе, эффективность в прошлом не гарантирует доходов в будущем. В следующем году обстоятельства сложатся иначе. Что сделают руководители фирмы, столкнувшись с невзгодами? Как они отреагируют, когда, подобно Caterpillar, встретят новых сильных мировых конкурентов, а их экспорт будет отягощен сильной позицией американского доллара? Какой путь они выберут, когда, подобно Caterpillar, столкнутся с хорошо финансируемыми упрямыми профсоюзами, такими как Объединенный профсоюз рабочих автомобильной промышленности, настаивающими на введении общеотраслевого типового договора в фирме, что, по мнению этих руководителей, идет вразрез с интересами акционеров? Какие действия они предпримут, когда, подобно Caterpillar, решат, что их организационная структура в нынешнем виде устарела, и ее необходимо изменить?
У великих фирм есть управляющие, готовые ответить и на эти вопросы, и на вопросы, которые пока не были заданы. Это подводит нас к главному факту: если вы не собираетесь распределять свои вложения, исходя из фондового индекса, вам необходимо уделить внимание качеству руководителей, характеру управленческих процессов, которые они осуществляют, и их методу принятия решений.
Изменяющийся инвестиционный климат
Взгляните на накопительную часть своей пенсии или на пенсионный счет. Как они там поживают? Ответ на этот вопрос многих приведет в замешательство: баланс на их счетах сегодня меньше, чем был десять лет назад. Но не надо удивляться. Как уже отмечалось, в период между 2 января 2001 г. и 2 января 2013 г. фондовый индекс S&P 500 вырос фактически лишь на 12,3 %. За это время индекс потребительских цен (ИПЦ) поднялся на 30 %. То есть в реальном исчислении индекс S&P 500 понизился примерно на 18 %. Нет ничего удивительного в том, что многие инвесторы считают, что рынок их серьезно потрепал.
Плохое управление имеет значение. Само название фирмы Montana Power Company указывает на то, что она занималась производством электроэнергии. Она высоко котировалась в 1990-е гг., а ее годовые продажи превышали $7 млрд. Однако в конце 1990-х гг. по совету Goldman Sachs руководство компании решило уйти из энергетического бизнеса и переключиться на телекоммуникации. Фирма продала свои электростанции более чем за $3 млрд и реорганизовалась в Touch America Holdings, которая построила оптоволоконную сеть длиной в 21 000 миль. Увы, это привело к катастрофе, и к 2003 г. Touch America заявила о своей несостоятельности в соответствии с главой 11 документа о банкротстве. Плохое управленческое решение = плохой результат.
В этих расчетах не учтены дивиденды, выплаченные компаниями из S&P 500, но если мы великодушно предположим, что они составляли 1,5 % в год, то общая стоимость инвестиций, распределявшихся по образцу индекса S&P 500, вырастет примерно на 30 %, или примерно на 2,5 % в год. Однако если мы еще раз понизим этот доход на величину ИПЦ, то обнаружим, что реальная стоимость инвестиций, отражавших индекс S&P 500, за этот период фактически не изменилась. Покупка ценных бумаг фирм из списка S&P 500 и владение ими в период 2000–2012 гг. принесли разочарование.
В чем заключается мораль этой истории? Сегодня для большинства инвесторов было бы неразумно рассчитывать или надеяться на высокую доходность акционерных или долговых портфелей. В конце концов, в начале июля 2013 г. годичная американская государственная ценная бумага имела доходность всего лишь 0,124 %, а правительственная облигация США сроком на 30 лет – только 3,683 %. Председатель Федерального резерва Бен Бернанке сообщил всем, кто хотел его услышать, что эти ставки могут сохраниться еще на какое-то время. Если он прав, доходность по облигациям, скорее всего, будет минимальной. Если же он не прав и процентные ставки вырастут, курс облигаций существенно снизится. Этот рост ставок затронет держателей облигаций, поскольку более низкий их курс «проткнет» то, что с легкостью можно назвать «пузырем курса облигаций», который раздувался политикой Федерального резерва.